什麼是內部交易，什麼時候合法？

內幕交易（根據材料，非公開信息購買或出售公司證券的做法）在金融市場上一直是一個有爭議的問題。雖然該術語通常會喚起公司高管從內部知識中秘密獲利的圖像，但現實更為複雜。某些形式的內部交易是完全合法的，而另一些形式的交易可能會造成嚴重的刑事處罰。

斯坦福大學法學院講師兼​​前美國證券交易委員會（SEC）地區主任馬克·法格爾（Marc Fagel）說：“證券法以不同的方式使用'內部人士'。” “有法定的內部人士（官員，董事，10％的股東）有一定的法律職責，但出於內部交易目的的'內部人士'更廣泛。”

本文探討了什麼構成內幕交易，當它越過非法領土，以及監管機構如何檢測和防止不當內幕交易活動。通過了解有關內部交易的規則和法規，投資者可以更好地保護自己，並確保他們在法律範圍內運作。但是，重要的是要了解為什麼這些規則首先對市場如此重要。

美國證券交易委員會執法部門主任古爾比爾·S·格雷瓦爾（Gurbir S.

了解內幕交易

Fagel說，內幕交易的概念取決於誰被認為是“內部人士”，什麼構成了“材料，非公開信息”。 “可能是對公司有責任的任何人 - 不是法定內部人士的低級僱員，仍然有責任不根據非公開信息進行交易股票；臨時內部人士（例如公司的外部律師和會計師）接受了非公共信息，他們有責任不交易。”

SEC將內部人士定義為“由於與公司的關係或與公司的官員，董事，董事或主要股東的關係，官員，董事，10％的股東以及任何擁有內部信息的人。”這種交易是非法的，秒注意，當它是“買賣安全性的情況下，違反了基於材料，非公開信息的信託和信任關係的信任和信任關係”。

鑑於以上，我們可以在內部人士交易規則中定義關鍵術語，如下所示：

“內部人士”

• 公司內部人士：公司的官員，董事和僱員。
• 重要的股東：那些擁有公司證券超過10％的人。
• 臨時內部人士：在A下收到材料，非公開信息的個人信任和信心的義務，例如律師，會計師，顧問或其他與公司合作的專業人員。
• 那些從內部人那裡收到此類信息的人：那些從內部人士那裡收到材料，非公開信息並意識到的人，或者應該意識到該信息不應用於盈利。

“材料”

物質信息是任何可能影響投資者購買或出售證券的決定的事物。該主題交易的示例導致了SEC執法行動包括以下內容：

• 即將到來合併或收購
• 財務績效的重大變化
• 新產品發布或監管部門批准
• 高級管理層的重大變化

“非公共”

這些信息尚未傳播給公眾，並且不容易通過普通研究或分析獲得。它是機密的或僅限於公司內部或與公司有特殊關係的人的精選個人。

之前的時間

兩個事實通常使人們對內幕交易的新人感到驚訝：1）內部人士並非所有交易都是內幕交易的類型，導致法律訴訟，而2）內幕交易對於美國大部分歷史上都是完全合法的。

在1934年SEC創建SEC之前，內幕交易在很大程度上不受管制，並在華爾街廣泛實踐。沒有披露要求或反欺詐條款，公司內部人士會定期利用其特權職位，以從非公開信息中獲利。這個時代的特徵是買家當心“心態，在這種情況下，通常將內部知識用於個人利益只是在公司內擁有權力的另一個好處。

眾所周知，像威廉·洛克菲勒（William Rockefeller）和詹姆斯·基恩（James Keene）這樣的著名數字可以通過內部信息來操縱股票價格，而不會產生法律影響。實際上，1920年代的市場操縱和內幕交易猖ramp，導致了1929年的股市崩潰以及隨之而來的改革。金融災難導致了公眾的憤怒和對監管的要求，最終導致了SEC的創建以及美國第一屆全面的內幕交易法。

在《證券交易法》通過之後，內幕交易法規受到限制，主要關注披露要求，並禁止公司內部人士根據該法案第16（b）條的短暫利潤。

內幕交易：什麼時候合法？

“法律內部交易”的想法有點不當。正如前SEC區域總監Fagel告訴我們的那樣：“沒有'法律內幕交易'之類的東西。如果一個人從事內部交易（即，在物質非公開信息上進行法律義務交易的人），則根據定義是非法的。”

但是，內部人士可以在特定條件下合法交易其公司的證券。 Fagel指出，關鍵是這些交易不能基於材料，非公開信息。

在過去的一個世紀中，內幕交易的監管已大大發展。 1934年的《證券交易法》是規範內幕交易的第一步。但是，直到1960年代，SEC才開始更加積極地追求內幕交易案件規則10B-5，這在買賣證券時禁止欺詐。

1961年，SEC在ReCady，Roberts＆Co。 （40 Sec 907）的決定中確定，公司內部人士有責任披露物質非公開信息或放棄交易。現在，“披露或棄權”原則是內幕交易法規的基礎。

另一項決定是在1968年的Secv。 DexasGulf Sulfur Co.案中擴大了被視為內部交易的範圍。現在，擁有物質非公開信息的任何人都必須向公眾披露或不要交易。

示例：股票婚姻拆分案例

由於這一1968年的決定，越來越多的人根據法律承擔責任，而SEC經常必須使用複雜的方法（例如，尖端的市場監測系統）來捕獲這些內幕交易的這些擴展領域中最滑的運營商。但是，SEC通常不需要這些。恰當的例子：從2022年開始，一名42歲的德克薩斯州男子泰勒·盧登（Tyler Louden）聽到了他的配偶，bp執行人員，在大流行遠程工作中討論公司潛在收購的電話。

在得知美國司法部在意大利度假時將其稱為深夜“婚姻對話”的收購之後，他在幾個月內購買了46,450股美國旅行中心的股票，一旦BP淨額淨額為170萬美元獲得宣布，TravelCenters的股價飆升。

儘管不是公司或任何形式的員工的高管，但Louden的活動仍然很好地屬於美國法律，SEC法規和法律先例作為內幕交易。 “勞登（Loudon）先生只能犯下這一罪行，因為他有不公平的優勢：他的配偶是一個內部人士，他向他提供了實質性的非公開信息，”美國德克薩斯州南部地區的美國檢察官阿拉姆達爾·S·哈姆達尼（Alamdar S. Hamdani）說。

在2023年春天，盧登的妻子了解到了這些行業，並向BP的相關官員報告了此事，後者向當局提醒。一年後，盧登被判處聯邦監獄兩年，並被命令支付罰款（稱為疾病）加上50萬美元的進一步罰款。他和他的配偶現在離婚了。她仍然在BP擔任合併和收購的經理。

法律內幕交易

將上述內容融合在一起，內部人士可以在以下條件下合法交易公司的股票：

1. 交易基於公共信息時：在公司公告之後，內部人士可以根據此現在發布的信息進行交易。
2. 通過預先建立的交易計劃：2000年，SEC引入了規則10B5-1，該規則允許內部人員制定預先安排的交易計劃。當內部人沒有實質性非公開信息時，必須建立這些計劃。該計劃必須（1）明確指定交易的金額，價格和日期； （2）提供書面公式，算法或計算機程序來確定金額，價格和日期；或（3）對執行證券交易的權力給予獨立機構或個人的所有酌處權。
3. 當“內部人士”提交時SEC表4：必須向美國證券交易委員會（SEC）報告其對公司證券的所有權的變化。這包括購買，銷售或股票期權行使等交易。根據SEC法規，內部人員被定義為公司股票10％以上的高級管理人員，董事或所有者。他們必須在相關交易的兩個工作日內提交表格4。

儘管有這些規則，但內幕交易仍在進行，即使那些這樣做的人偶爾還是在任何法律程序中都付出了自己的貿易。從本質上講，他們可以說，儘管以物質知識進行了交易，但他們還是檢查了所有SEC的盒子，而且通常是對的。

2022法規變化

SEC專員Caroline Crenshaw提供了一個例子。假設高管在沒有實質性非公開信息的情況下制定了預設交易計劃。她說，SEC規則將“為計劃的內幕交易指控提供肯定的辯護。”但是，根據SEC最初的10B5-1規則，行政計劃可以輕鬆更改，而無需向公眾或SEC披露任何披露。

克倫肖說：“由於計劃是如此靈活，因此高管們可以利用肯定的辯護，同時在公司公告之前修改他們的計劃，這可能會提高股價。” “如書面，這些規則已停止提供適當的投資者保護，並且數據顯示，經常被濫用。”

因此，在2022年，美國證券交易委員會（SEC）通過了規則10B5-1的修正案，以增加投資者的保護。 SEC規則現在需要在表4上進行複選框，以揭示根據規則10B5-1交易計劃進行交易何時進行的，從而增加了另一層披露，以幫助防止潛在的濫用內部信息。其他更改包括以下內容：

• 強制性90天冷卻期對於董事和高級管理人員，可以根據規則10B5-1計劃開始交易。
• 對同一類證券中公開市場交易的重疊規則10B5-1交易安排的禁令。
• 單貿易計劃的限制為每個12個月的一個計劃。
• 在採用新規則或修改後的規則10B5-1計劃時，董事和高級管理人員的書面認證要求。

這些變化旨在彌合漏洞，例如所描述的一個crenshaw。

鑑於這些更改，Fagel警告內部人員要小心，因為即使他們認為他們遵循了所有程序要求，他們也可能對內幕交易負責。 Fagel說：“如果公司的首席執行官擁有實質性的非公開信息，並交易公司的股票，然後向SEC報告交易的表格4，他們仍然從事非法內幕交易。”

教訓是，儘管內部人士可以合法地交易公司的證券，但他們應該謹慎行事，並完全遵守SEC法規，以避免出現任何不當行為。

內幕交易：什麼時候非法？

當有特權知識的個人使用材料，非公開信息將其用於貿易證券時，內部交易是非法的。內幕交易的要素通常包括以下內容：

1. 內部人員交易：例如，如果首席執行官在得知即將公開的財務損失後出售股票，則該信息構成非法內幕交易。
2. “小費”：這涉及與另一個人（“ Tippee”）共享機密信息的內部人士，然後他就這些信息進行了交易。 Tipper和Tippee都對違反內幕交易負責。
3. 盜用：這是當不是傳統內部人士（例如律師或顧問）通過其工作獲取機密信息並將其用於交易目的的詞。
4. 前線：這發生在經紀人或分析師使用待處理訂單的預先了解之前，在填寫客戶訂單之前交易自己的帳戶。

值得一提的是兩種類型的內幕交易，因為SEC的執法部門成立於1970年代初期，旨在與該時代的主要內幕交易問題作鬥爭，因此將其執法工作集中在近年來解決這些問題：

前線

第一個是領先的，這是一種不道德和非法的交易實踐，當經紀人或其他市場參與者使用待處理命令的高級知識來貿易以自己的利益時。通常，這涉及經紀人購買或出售其個人帳戶證券，然後為可能影響安全價格的客戶執行大訂單。

例如，如果經紀人從客戶那裡收到訂單以購買公司中的大量股票，那麼他們可能會自己首次購買股票，因為他們知道客戶的大訂單可能會提高價格。客戶的訂單執行並上漲後，經紀人可以出售自己的股票以快速獲利。

影子交易

SEC還追求“影子交易”，儘管並非沒有爭議。這涉及使用物質非公開信息大約一家公司以競爭對手等相關公司的證券進行交易。在2024年的主要案件中，前冥想主管馬修·帕努瓦特（Matthew Panuwat）Secv。 Panuwat被判使用有關其公司收購Incyte Corporation貿易的機密信息（Incy）證券，同一行業的一家可比公司。

這種實踐利用了一家公司的重要新聞經常影響同一領域的相關公司的股票價格。鑑於其2024年的法律勝利，該部門的董事格雷瓦爾（Grewal）反對媒體報導，傾向於將其對影子交易的鎮壓描述為基於對內幕交易法的新解釋。

他說：“這件事沒有什麼小說，陪審團同意：這是內幕交易，純粹和簡單。”

學者認為這是SEC多年來甚至幾十年來最重要的勝利之一。不論是否新穎的先例擴大了起訴內幕交易案件的範圍。

也就是說，與傳統的內幕交易相比，Shadow Trading檢測更具挑戰性，SEC的跟踪本身並不容易。

在哪裡可以找到內部交易數據？

內幕交易數據已公開可用，可以通過多個來源找到，因為法律要求公司向監管機構報告內部交易。以下是一些查找此數據的關鍵地方：

SEC文件

美國證券交易委員會（SEC）要求內部人士提交其交易報告。主要文件包括：

• 表4：這是最常用的表格，每當內部人員購買或出售公司股票時提交。必須在交易後的兩個工作日內提交。
• 表格5：用於豁免表格4要求的交易，通常每年提交。

可以通過SEC的電子數據收集，分析和檢索系統以及其SEC Insiders Trades數據集訪問這些文件，在此，投資者可以在其中按公司名稱或股票符號搜索內幕交易報告。

SEC如何跟踪內幕交易

內幕交易仍然是一個充滿挑戰的罪行，因為直接證據很少見，大多數案件依賴於間接證據。“內幕交易猖ramp，非常難以發現。

SEC使用以下來檢測和調查潛在的內部交易：

• 市場監視：SEC採用複雜的數據分析和人工智慧監視交易模式並檢測暗示內部交易的異常工具。這些工具專注於交易近乎重要的事件，例如收益報告，合併和其他主要公司公告。
• 提示和投訴：SEC從心懷不滿的投資者，商人和舉報者那裡收到了一些最佳信息。這2010年的多德 - 弗蘭克法案建立了一項舉報人計劃，該計劃為個人報告違反證券法（包括內幕交易）提供貨幣激勵措施。
• 協作努力：SEC與其他監管機構，金融業監管機構等自我監管組織及其國際同行緊密合作，共享信息和協調調查。
• 期權交易分析： 可疑的選項交易可能是內幕交易的重要指標。例如，SEC密切監視貨幣期權活動的活動，尤其是在重大公司活動之前。
• 社交媒體和替代數據：SEC監視社交媒體平台和替代數據源，以實質性非公開信息的潛在洩漏。
  

非法內幕交易的示例

內幕交易並不是什麼新鮮事物 - 只要存在股市，它一直在進行。但是，最近有值得一提的記憶中有一些值得注意的例子。

瑪莎·斯圖爾特（2003）

正如我們所看到的，不僅可以被裁定為內幕交易的公司高管。例如，在2003年，瑪莎·斯圖爾特SEC被指控妨礙了2001年IMCLONE案件的司法和證券欺詐（包括內幕交易）。

Stewart根據Merrill Lynch的經紀人Peter Bacanovic的信息，出售了近4,000股生物製藥公司Imclone Systems。 Bacanovic的提示是在Imclone Systems首席執行官Samuel Waksal出售其所有公司股份之後的。當Imclone在等待食品藥物管理局時，這就是出現（FDA）決定其癌症治療，Erbitux。

這些銷售後不久，FDA拒絕了Imclone的藥物，使股份在一天之內下跌了16％。斯圖爾特（Stewart）的早期出售節省了她的損失45,673美元，她的交易是基於她收到的有關瓦克薩爾（Waksal）出售其股份的提示，這不是公共信息。經過2004年的審判後，斯圖爾特被指控犯有訴訟，陰謀和向聯邦調查人員發表虛假陳述的較小犯罪。斯圖爾特在聯邦矯正設施中服役了五個月。

拉賈特·古普塔（Rajat Gupta）（2012）

拉賈特·古普塔（Rajat Gupta）是印度裔美國人企業主，麥肯錫公司（McKinsey＆Company）的前董事總經理，因將機密信息傳遞給了加勒隆集團對沖基金的創始人拉吉·拉賈拉特南（Raj Rajaratnam）而被定罪。古普塔（Gupta）的倒台始於他與一項涉及洩露高盛（Goldman Sachs Inc.）的非公開信息的計劃時（GS），在那裡他擔任董事會成員。

它始於2008年，即高盛董事會會議後不久，決定沃倫·巴菲特（Warren Buffett）將向銀行投資50億美元。董事會批准這項投資不到一分鐘後，古普塔（Gupta）打電話給拉賈拉特南（Rajaratnam），在公開之前分享了這些關鍵信息。

該內部技巧使拉賈拉特南（Rajaratnam）以較低的價格購買了高盛（Goldman Sachs）的股票，在正式宣布這一消息時，可獲得大量利潤。檢察官估計，古普塔的洩漏產生了非法利潤，避免了拉賈拉特南（Rajaratnam）超過2300萬美元的損失。古普塔被控四項罪名證券欺詐和陰謀。 2012年，他被判處兩年徒刑，然後被判處一年的監督釋放，並被命令支付500萬美元的罰款。

儘管他提出上訴，其中包括關於缺乏直接證據與行業的財務收益聯繫起來的爭論，但聯邦法院堅持他的定罪。

Amazon.com Inc.（2017）

2017年9月，前Amazon.com Inc.（Amzn）財務分析師布雷特·肯尼迪（Brett Kennedy）被控內幕交易。當局說，肯尼迪向華盛頓大學校友Maziar Rezakhani提供了有關亞馬遜2015年第一季度收入的信息。

Rezakhani向肯尼迪支付了10,000美元的信息。在相關情況下，SEC表示，Rezakhani根據肯尼迪的提示向亞馬遜股票交易115,997美元。

Netflix Inc.（2022）

在2022年，SEC與兩個前Netflix達成了定居點（NFLX）軟件工程師，內幕人士的兄弟和內幕交易的朋友。據稱，工程師在公開釋放之前向其同事們提出了有關Netflix的訂戶增長人數的要求。

該集團從該計劃中賺了大約300萬美元，所有這些計劃都是在遵循的法律訴訟中採取的。涉及接受監獄任期13到24個月之間的人。

內幕交易處罰

SEC和美國司法部（DOJ）是負責執行內幕交易法的主要當局。處罰既可以是民事和犯罪分子，也取決於犯罪的嚴重性。

民事處罰

• 罰款：SEC可以罰款最多是獲得利潤的三倍或由於內部交易而避免的損失。這被稱為“高音損失“根據1988年《內幕交易和證券欺詐執法法》的處罰。
• 疾病：被認為犯有內幕交易有罪的人必須撤消或返回任何不義之的收益。這包括由於非法交易而避免的任何利潤或損失。
• 禁令：如果被判犯有內幕交易罪，SEC可以尋求法院命令，以禁止個人擔任上市公司的官員或董事。這些禁令可以是永久的，也可以是特定時期。

刑事處罰

• 監禁：內幕交易可能導致司法部的刑事起訴。如果被定罪，個人可能會因每次違規而面臨最多20年的監禁。句子的嚴重性取決於獲得的利潤和個人是否具有類似罪行的歷史。
• 刑事罰款：除了監禁外，還可以判處刑事罰款。根據1934年的《證券交易法》，個人可以被罰款高達500萬美元，公司可能面臨每次違規2500萬美元的罰款。

底線

儘管並非所有的內部交易都是非法的，但法律交易和非法交易之間的界限可能很薄，而且通常模糊。這就是為什麼Camelus Consultancy的首席執行官Ashraf Mostafa告訴我們：“當它影響價格敏感的信息時，更安全的選擇不交易或接近交易證券的任何敏感信息傳輸。”

SEC通過最近的修正案，以規則10B5-1的規定，並增加了對影子交易等做法的審查，繼續完善其內幕交易法規的方法。 Mostafa說，對於公司內部人士而言，導航這一問題的關鍵是嚴格遵守披露要求，仔細計劃行業的計劃以及對構成材料的什麼，非公開信息的透徹理解。

對內幕交易法規的意識為投資者和市場參與者提供了雙重目的。它有助於保持對市場完整性的信心，並為公司活動提供寶貴的見解。通過通過公開可用的SEC文件來監視內部交易，投資者可以對公司的健康和前景獲得另一種看法。